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为什么Lido的stETH可能会出现高溢价?

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据欧科云链链上大师数据显示,截至今日10时30分,以太坊2.0存款合约地址已收到776.75万ETH,占当前以太坊供应量的6.63%。大量质押的ETH也催生出了流动性质押(Liquid Staking)这一庞大的市场。所谓流动性质押,就是用户将ETH质押到协议中,协议代表用户进行质押,然后为用户1:1铸造ETH的认领权代币,将Staking的奖励归于这些流动性质押代币。由LidoDAO推出的stETH就是其中的典型代表。

在过往的认知中,人们提出,ETH 质押衍生品的市场交易价格会相对于ETH有一定的折价,毕竟xxETH并不是真正的ETH。考虑到赎回ETH的风险(如项目方无法兑付等),这个说法是有一定道理的。不过,知名数据专家、Coinbase协议专家Elias Simos‌则认为,流动性质押代币(尤其是stETH)将在合并之后产生明显的溢价。

投资者将ETH存入Lido DAO后,Lido会为投资者1:1铸造stETH,并将收集到的ETH存款分发给验证者运营商,让ETH参与质押并获得奖励。而stETH则采用了aToken标准,是一种生息代币,会在存入本金时铸造,在赎回时销毁。随着质押的ETH不断获得奖励,Lido DAO持有的ETH总量是不断增加的,流通中的stETH的余额也会相应增加。stETH也会实时产生“利息”,投资者可以看到余额每分钟都在增长。

目前stETH 以 85% 的份额引领 ETH 抵押衍生品市场。造成这种情况的原因有很多,比如优质的团队、强大的社区以及优秀的执行力等等。Elias Simos尤其关注到的是用户体验。

除了使质押的 ETH 具有流动性之外,Lido 还 在Curve上建了一个stETH/ETH的交易池子 。该池子的流动性目前已经超过38亿美元,日交易额约为1150万美元,这已经是DeFi领域数一数二的大池子了。

这与用户体验有什么关系?

首先, 在这个池子中, stETH 的价格已经非常接近ETH ,100个stETH可以换成99.3个ETH,两者的价值已经非常接近1:1。

其次,如此深的流动性意味着,即使是大鲸鱼也能以非常小的滑点进行大额交易,随时买入或者卖出。相比之下,正常情况下,想要取出质押的ETH,我们还要等到合并之后,目前阶段所有质押的ETH都不能取回。即使是合并之后,我们取出质押物也是要走几天流程的。

为什么说合并后stETH价格会上涨?这与合并有什么关系?

当合并发生后,*不质押*的机会成本将大幅增加。网络交易费和MEV会让质押的年化收益近乎翻倍(PoS下交易费和MEV的收益人都是参与质押的验证者)。而且,提款时间(几天才能将质押的ETH取出)也会是明确的。这会推动对 ETH 质押的需求。

目前 5 个最大的 PoS 网络中65% 的代币都在质押中。假设合并后的 ETH 也是如此,这意味着超过 7000 万枚 ETH 将参与质押,相比之下,目前参与质押的ETH总量仅为776万。

投资者参与ETH质押的方式很多,其中就包括stETH。不过,这里也有一个问题需要考虑:信标链有一个激活队列,这意味着在任何给定时间点只能满足一定量的质押需求。更准确地说,目前每个epoch只有大约 4 个验证者可以加入信标链,以此计算,每年大约只能让1000万枚ETH进入验证者。即使我们在第一年只有2000万ETH的质押需求,最终也会是2个需求对应1个供应,明显的供不应求。

超额需求如何得到满足呢?Elias Simos猜测,其中的一部分需求会流入流动性质押衍生品。鉴于 stETH 的优势,它自然会吸收相当数量的需求。

假设stETH 仅吸收了超额需求的 10%,则相当于 100 万个ETH 通过买入stETH流入Lido。而目前,stETH 的供应量约为 130万。

就目前而言,额外的买方需求和 stETH 的上涨压力会因为套利者很快消失。一旦stETH价格上涨,套利空间的存在,会让投资者将ETH存入Lido,获得相应的stETH,然后出售给市场赚取溢价,如此循环直到溢价消失。

但有一个问题。考虑到对质押的过度需求和长时间的激活排队时间,存入 Lido 的边际 ETH 会稀释交易池子的收益,因为新 ETH 进入池子的速度比部署到验证者的速度要快得多。鉴于上面所描述的状况,很容易想象, Lido 将实施一种不以牺牲老储户利益来而吸引新储户的流程。那么,没有套利的话,stETH/ETH价格会产生明显的溢价。

如果是这种情况,那么以下问题就会浮出水面:

哪些因素会影响 stETH 等ETH 抵押衍生品在合并后达成对 ETH 需求的最合理溢价?

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